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原標題：【ABS專題】雙SPV結構?|?信托受益權資產證券化全解
信托受益權是重要的資產證券化基礎資產類型，自2014年海印股份信托受益權專項資產管理計劃發行以來，已有三十多單信托受益權資產證券化（以下簡稱“信托受益權ABS”）項目發行，總規模超過瞭100億。作為典型的雙SPV結構，以信托受益權作為基礎資產可以解決基礎資產轉讓（“真實出售”）、現金流難以估算以及基礎資產難以特定化的問題。
1、信托受益權ABS概覽
信托受益權即指受益人在信托關系中所享有的信托利益的權利以及依據《信托法》與信托文件規定所享有的其他權利。信托受益權包括財產性權利和非財產性權利。財產性權利是信托受益權的主要內容，以受益人直接的經濟利益為核心，也是信托受益權的目的權利。非財產性權利是信托受益權的附屬內容，目的是監督受托人能夠盡職管理和確保信托順利實施，包括知情權、信托財產管理方法調整的要求權、信托財產處分行為撤銷的申請權等。
信托受益權資產證券化就是以信托受益權為基礎資產，以其所產生的穩定現金流為償付支持，通過結構化的方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的過程。
2013年5月，證監會發佈瞭《證券公司資產證券化業務管理規定》，放寬瞭基礎資產的范圍並首次將信托受益權納入瞭可證券化的基礎資產，信托受益人可以將信托受益權轉讓給券商的專項資產管理計劃，使信托受益人實現退出，提高信托產品的流動性，盤活資產。未來信托受益權的發展方向主要有以下幾點。
2014年11月，證監會又發佈瞭《證券公司及基金子公司資產證券化業務管理規定》及配套指引，對基礎資產采取負面清單的管理模式。同年12月，中國證券投資基金業協會發佈瞭《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，將地方政府及地方融資平臺為債務人的基礎資產、礦產資源開采收益權、土地出讓受益權、特定情形下與不動產相關的基礎資產、最終投資標的作為上述資產的信托受益權等列入負面清單。
從表中可以看出，信托受益權資產證券化的發起機構可以是信托本身，如“星美國際影院”項目中的華寶信托，“嘉實建信”項目中的建信信托等。信托公司不再單純作為SPV，可以更強的發揮資源調配能力，協調其他機構共同完成項目發行。此外，通過信托受益權ABS還可以更大地擴充基礎資產的多樣性。其中“揚州保障房”和“天津限價房”項目的基礎資產都是棚戶區拆遷安置保障房項目信托貸款和限價房項目的信托貸款，“中金-宜人貸”項目的基礎資產則是信托公司通過宜人貸P2P平臺發給借款人的債權。由於案例較多，本文在分析的時候選取瞭“海印股份信托受益權專項資產管理計劃”和“星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃”進行比較分析。
2、信托受益權ABS的基礎資產
“海印股份信托受益權專項資產管理計劃”的基礎資產是浦發銀行持有的信托受益權。信托受益權的收益來源於信托貸款所償付的本息。該信托貸款的貸款總額為15億元，年利率為9.1%，采用一次性放款的形式，按年計算需償還的本息，分月支付。海印股份以旗下運營管理的14個商業物業的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。
“星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃”的基礎資產則為華寶信托所設立的華寶星美國際影院集合資金信托計劃的信托受益權，規模共計13.5億元。主要用於向星美23傢院線及分公司發放信托貸款，信托貸款的參考利率為10%。還款來源則為23傢借款人進行電影放映經營對購票人取得的票房收入所產生的現金流。
值得關註的是，“星美影院”項目的信托受益權是在集合資金信托基礎上形成的眾多信托受益權，也是落地項目中首單由信托公司集合資金信托計劃募集資金作為過橋資金的項目。這樣做能夠有效提升資產多元化水平、加強風險分散程度。但也會增加基礎資產池現金流測算和匹配難度，導致交易結構更加復雜。
3、信托受益權美國商標登記流程ABS的交易結構
信托受益權資產證券化的交易過程中往往會引入雙SPV交易結構，其過程較為復雜。以海印股份信托受益權專項資產管理計劃為例。
海印股份信托受益權專項資產管理計劃分為兩層結構。在第一層結構中，浦發銀行將15億元資金委托給大業信托，設立大業-海印股份信托貸款單-資金信托，浦發銀行擁有該資金信托的受益權。大業信托向海印股份發放15億元的信托貸款，海運股份以運營管理的14個商業物業整租合同項下特定期間經營收益應收款項質押給海印資金信托，並以上述物業的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。浦發銀行作為資金保管機構保管信托財產同時也對上述信托貸款的還款賬戶實施監管，定期向大業信托提供監管賬戶每月的銀行流水信息。
在第二層結構中，中信建投證券作為計劃管理人設立海印股份信托受益權專項資產管理計劃，募集資金購買浦發銀行持有的海印資金信托的信托受益權。資產支持證券投資者認購專項計劃成為資產支持證券持有人。專項計劃受讓的信托受益權年化預期收益為9.0%。
星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃的交易結構與海印股份信托受益權專項資產管理計劃所不同的是星美項目的是多個原始權益人的集合資金信托項目。原始權益人一作為華寶信托有限責任公司月月增利集合資金信托計劃的受托人，其類型屬於受托人主動管理的集合資金信托。原始權益人二作為華寶信托有限責任公司現金增利集合資金信托計劃的受托人，其類型屬於委托人指定用途和管理方式的集合資金信托。
其交易結構同樣可以分為兩層結構。在第一層結構中，原始權益人與華寶信托簽訂信托合同將13.5億元貨幣資金委托給華寶信托設立華寶星美國際影院集合資金信托計劃，並擁有集合資金信托計劃的受益權。華寶信托向借款人發放總計13.5億元的貸款。星美影院將未來5年的質押期間的“票房收入應收賬款”質押給華寶星美國際影院集合資金信托計劃，並以上述質押財產產生的現金收入作為信托貸款的還款來源。
在第二層結構中，安信證券作為計劃管理人設立星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃，投資者認購資產支持證券成為資產支持證券持有人。
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4、信托受益權ABS的增信措施
海印股份信托受益權專項資產管理計劃和星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃都采取瞭內部增信和外部增信的手段，其中最主要的手段在於質押擔保和保證擔保。
內部增信：
（1）證券分層
海印股份信托受益權專項資產管理計劃分為優1、優2、優3、優4、優5和次級檔，優先檔均為按年付息，而次級檔則為按年分配剩餘專項計劃資產的50%，次級資產證券預期收益同時對優先級收益提供瞭6.67%的資金支撐。星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃同樣分為優1、優2、優3、優4、優5和次級檔，其中第一至三年累計次級資產支持證券持有人的收益留存額分別為第二年至第四年優先級本息償付提供8.93%、16.86%、24.25%的資金支持，前四年累計次級資產支持證券持有人的收益留存額與借款人認購的次級本金之和為第五年優先級本息償付提供57.91%的資金支持。
外部增信：
（1）質押擔保和保證擔保
兩項信托受益權資產證券化中主要采用的增信措施即通過質押擔保和保證擔保的形式。在海印股份信托受益權專項資產管理計劃中，海印股份及其下屬以14宗商業物業在特定期間的經營收益應收賬款為《信托貸款合同》提供質押擔保，同時海印集團也會提供不可撤銷的連帶責任保證擔保。而在星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃中，23傢借款人將所有影院在質押期間內因進行電影放映經營而對購票人取得的票房收入應收賬款的權利進行質押，北京名翔國際影院管理有限公司同樣也承擔連帶責任擔保。
（2）信托業保障基金
星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃中還采用瞭信托業保障基金的增信手段，若借款人存在對華寶星美國際影院集合資金計劃信托合同項下義務有任何違約行為的，華寶信托作為華寶星美國際影院集合資金信托計劃的受托人，有權將收到的本合同認購的保障基金本金、收益及活期存款利息等全部資金優先用於承擔借款人應負的違約責任。
5、信托受益權ABS關註要點
長期以來，信托受益權受制於流動性較差的困擾，通過促進信托受益權資產證券化，實現非標向標的轉化，有利於提升流動性，盤活存量資產。未來信托受益權ABS的發展方向或有以下幾點。其一，基礎資產池的復雜程度將更大。未來信托受益權的基礎資產可能來自幾個不同信托項目的受益權也有可能和互聯網金融相結合（如中金宜人貸項目）。在有效提高資產多元化水平的基礎上也會使得基礎資產池的測算更加困難。其二：信托機構將會發揮更大功能。目前信托公司參與資產證券化主要是扮演基礎資產信托項目的通道角色，其業務收費僅為萬分之幾，利潤微薄並且不能起到主導作用。未來，信托公司可以更深入的參與到信托受益權資產證券化各個環節當中，諸如參與基礎資產組合、證券化方案設計、承銷和推廣等。
2016年5月13日，證監會發佈《資產證券化監管問答（一）》（以下簡稱《問答》），規定單一信托受益權為基礎資產，基礎資產除必須滿足現金流獨立、持續、穩定、可預測的要求之外，還應當依據穿透原則對應和鎖定底層資產的現金流來源，同時現金流應當具備風險分散的特征。無底層現金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權不得作為基礎資產。《問答》對信托受益權作為基礎資產的要求做瞭細化，明確采取穿透原則。
在信托受益權ABS投資時，首先需要瞭解產品的交易結構和底層資產狀況；其次要對底層資產的分散性和現金流的穩定性進行分析；第三要重點關註信托計劃中的抵質押物的有效性；最後需要考察信托、增信方等項目主體的專業經驗和信用資質。
來源：ABS行業觀察
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